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Core Scientific 二季度 AI 托管占比 83%：比特币矿企估值正被 AMD 合作改写
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Core Scientific 二季度营收同比增长超过一倍至 1.642 亿美元，但市场真正关注的是另一组数字：AI 托管（colocation）收入占比已达 83%，传统比特币挖矿在收入结构里被压缩到配角位置。11.5 亿美元的季度净亏损属于认股权证公允价值变动带来的非现金会计项，与日常运营基本无关。这份财报折射出的不是单一公司转型，而是北美上市比特币矿企正在集体把”算力”从 SHA-256 芯片重新定义成 GPU 数据中心容量。
营收结构洗牌：托管收入是同比 13 倍的增长引擎
二季度 colocation 收入 1.367 亿美元，环比从一季度的 7750 万美元继续放大，同比去年同期的 1060 万美元增长近 13 倍。同期总营收 1.642 亿美元，毛利润 7000 万美元，环比一季度的 3010 万美元继续抬升。托管业务计费容量（billing MW）达到 136.7 兆瓦，环比一季度 77.5 兆瓦几乎翻倍，标志 Core Scientific 已经把绝大部分可用电力转向 AI/HPC 长租客户。公司在新闻稿中将这一变化描述为业绩结构被 colocation 重塑，与 Cointelegraph 报道中”前比特币矿企把每美元收入里 83 美分来自 AI 托管”的判断一致。
11.5 亿美元亏损是会计噪音，不是经营暴雷
市场对 Core Scientific 净亏损 11.5 亿美元的本能反应是负面，但亏损主要来自认股权证（warrant）和或有价值权（CVR）公允价值随股价上行而上调，会计上必须计入”损失”科目，公司现金流出为零。剔除该项目后，调整后 EBITDA 仍有 4110 万美元，体现的是持续运营改善。Core Scientific 在二季度资本开支高达 7.975 亿美元的同时，流动性升至 18.194 亿美元，融资与执行压力明显，但公司正在用未来 AI 合同 backlog 来支撑这一资本强度。这种”忽略 GAAP 净利、盯着托管 backlog”的定价方式，正在变成 Crypto 矿企的估值新范式。
AMD 140 亿美元合作框架：把算力卖给 GPU 阵营
同日宣布的 AMD 合作是这份财报更重要的信号。协议初期锚定 530 兆瓦、覆盖多个美国园区、期限 15 年，2027 年开始交付，潜在规模最高可扩至 2.5 吉瓦。公司给出的合同基数（base revenue）指引超过 140 亿美元，加上全部已签约客户，总可租赁电力已到约 1.1 吉瓦，对应潜在合同收入超过 240 亿美元。AMD 在新闻稿中表示：”随着 AI 需求持续加速，电力、土地和数据中心基础设施的接入已经成为上线新 AI 算力的关键约束。”这意味着 AMD 等芯片厂商需要绑定电力资源，Core Scientific 用现有高电压供电、冷却和土地资源改造做”现成数据中心”，对比 VanEck 测算的绿地 AI 数据中心每兆瓦 1000 万–1200 万美元建设成本，矿场改造成本仅 300 万–400 万美元，改造后 EBITDA 收益率可达 28%–32%，显著高于绿地项目的 12%–15%。关于这一合作的具体条款，Labbitx 在 Core Scientific 与 AMD 15 年长约的算力争夺一文中有更细的拆解。
BTC 算力市场被悄悄改写
每兆瓦从比特币挖矿转向 AI 托管，对加密市场是一个中长期变量。Core Scientific 截至 6 月底仅持有 848 枚 BTC（价值约 4970 万美元），并在一季度出售 2385 枚 BTC 回笼 2.082 亿美元用于资本开支；同季还终止了与 Block 的矿机采购合同，计提 4190 万美元费用。结合其终止扩产自有算力、聚焦 AI 改建的策略，意味着 Core Scientific 已经不再是 BTC 抛压的边际供给者之一。TechTimes 引用 CoinShares 预测，2026 年底前已签大型 colocation 合同的矿企收入中，AI/HPC 占比有望升至约 70%，Core Scientific 的 83% 已经超过这一均值。对 BTC 来说，矿企抛压边际下降利好二级市场，但同时也意味着比特币原生算力增长可能弱于 AI 需求驱动的电力再分配，链上安全预算和算力增长结构需要重新评估。在 比特币守在 6.5 万美元与 AI 交易脱钩一文中，我们也讨论过类似主题。
市场结论与短期方向
从跨资产角度看，这份财报放大了三条传导线索。第一，AI 基础设施故事延伸到纳斯达克上市的前加密矿企，使 CORZ 与 IREN、Hut 8 一起成为”AI 数据中心小盘股”，与传统超大规模云厂商形成电力—算力错位竞争——这与 Alphabet 2026 年 AI 资本开支上修至 1950 亿美元后引发的 AI 主题外溢逻辑一致。第二，AMD 选择与前矿企合作而非自建数据园区，反映出 NVIDIA 的 CUDA 软件护城河被芯片对手用”绑定电力”绕过，AI 算力供应链的瓶颈从 GPU 本身转向电力与土地。第三，矿企把电力切给 GPU 后，BTC 挖矿的边际卖盘结构发生变化，对加密市场是一个渐进但方向确定的供给端变量。
基准方向判断：CORZ（Core Scientific）短期偏强、中期取决于 AMD 合作交付节奏，逻辑依赖 AI 算力需求维持高景气；BTC 短期中性、中期受益于矿企抛压边际下降；AMD 与 NVIDIA 之间的 GPU 竞争格局因”电力绑定”策略而出现边际变化，AMD 中期相对偏强。核心前提是 AI 算力 capex 持续高企、Core Scientific 在 2027 年 530 兆瓦交付节点前顺利推进 1.1 吉瓦 pipeline。
但不确定性同样不能忽视：Core Scientific 二季度资本开支 7.975 亿美元、环比一季度 3.892 亿美元继续抬升，流动性虽升至 18.194 亿美元，高资本支出强度意味着执行风险集中在电力扩容、变压器交付、长周期冷却设备等环节。AMD 合作初始交付时间在 2027 年，期间的 18 个月空窗期需要 1.1 吉瓦 pipeline 顺利落地。VanEck 框架的 28%–32% 改造 EBITDA 收益率，对应的前提是 AI 算力需求维持高景气、AMD 在 GPU 市场份额继续提升，任何一个前提松动都会让”矿场改数据中心”的套利窗口收窄。判断失效的信号包括：AMD ROCm 生态进展放缓、Core Scientific 在 2026Q4 或 2027Q1 出现交付延期披露、IREN/Hut 8 同业在 AI 合同披露上分流资金。投资者应把这类公司理解为”电力—AI 算力”双重资产，而非单纯的 BTC 代理。
